文|招商宏观张静静团队

核心观点

事件：10月制造业PMI录得50.1，环比上升0.3；服务业PMI录得50.1，环比上升0.2。建筑业PMI录得50.4，环比下降0.3。综合PMI产出指数录得50.8，环比上升0.4。

制造业：重回景气区间，政策效果初验。

1）制造业PMI重回荣枯线以上，环比上升0.3个百分点。在手订单指数在荣枯线以下有所回升，新订单指数小幅上涨至荣枯分界线，但新出口订单指数延续下降；出厂价格大幅回升至荣枯线附近，生产指数在荣枯线以上继续上升，采购量指数、原材料库存、从业人员指数虽然都低于荣枯线，但均有不同幅度的回升。

2）10月制造业PMI超季节性走强，与近期上中游生产高频数据的特征一致，9月底以来一揽子增量政策的落实效果得到初步检验。与上月相比，由于内需的支撑效应进一步增强，生产端的改善更具持续性。但原材料购进价格指数增幅明显大于出厂价格，反映生产端的调整速度仍然快于需求端，这意味着企业盈利的改善仍需等待，同时下一阶段也要密切关注政策持续加力背景下需求端回升的斜率。

3）分各行业的景气度情况看，下游消费行业>中游装备制造业>中游原材料加工业。汽车制造业、医药制造业、农副食品加工业三行业PMI在荣枯线上方且显著高于前值，是驱动10月制造业PMI回升的核心因素，这也一定程度上显示了政策驱动下终端需求的改善特征。

非制造业：服务业、建筑业表现分化。

1）10月非制造业PMI录得50.2。服务业录得50.1，建筑业录得50.4，分别较上月上行0.2，下行0.3。服务业对非制造业PMI构成明显支撑，10月极端恶劣天气扰动大幅减弱，叠加10月正值国庆假期，与居民出行旅游相关的交通运输、住宿餐饮和文体娱乐相关服务消费活动明显回升。建筑业PMI仍处于扩张区间，但大幅低于近年同期均值。尽管9月下旬以来，地产增量政策落地，但地产亮点主要表现为下游销售回暖，传导至上游建筑施工端存在滞后性。此外，三季度专项债发行提速，叠加资金到位率和政策落实效率提高，土木工程建筑业商务活动指数升至55.0%以上较高景气区间，或预示着10月基建投资增速仍将维持较高水平。

2）往后看，一是服务业PMI有望进一步回升，目前各地在消费品以旧换新的基础上继续针对性出台促消费政策，叠加“双十一”临近，居民消费回升带动服务业PMI改善的确定性较强。二是建筑业指数有望止跌企稳，9月下旬以来系列增量政策出台，地产市场信心得到提振，高频数据显示新房和二手房销售同比降幅较上月大幅度收窄。考虑到政策执行效率和上下游景气度的传导时滞，房屋建筑指数大幅改善或在11、12月。

正文

一、制造业：重回景气区间，政策效果初验

制造业PMI重回荣枯线以上，环比上升0.3个百分点。在手订单指数在荣枯线以下有所回升，新订单指数小幅上涨至荣枯分界线，但新出口订单指数延续下降；出厂价格大幅回升至荣枯线附近，生产指数在荣枯线以上继续上升，采购量指数、原材料库存、从业人员指数虽然都低于荣枯线，但均有不同幅度的回升。

10月制造业PMI超季节性走强，与近期上中游生产高频数据的特征一致，9月底以来一揽子增量政策的落实效果得到初步检验。生产端，生产扩张程度较上月进一步增加，采购量、进口、从业人员等生产支撑分项同步改善；需求端，出口订单与在手订单、新订单指数继续分化，出厂价格出现明显修复。与上月相比，由于内需的支撑效应进一步增强，生产端的改善更具持续性。但原材料购进价格指数增幅明显大于出厂价格，反映生产端的调整速度仍然快于需求端，这意味着企业盈利的改善仍需等待，同时下一阶段也要密切关注政策持续加力背景下需求端回升的斜率。

从构成PMI的主要分项指标看，10月生产指数、主要原材料购进价格和生产经营活动预期处于荣枯线以上，新订单指数持平于荣枯线，其余各项指标均处于荣枯线以下。但除新出口订单指数和产成品库存指数分别下降0.2、1.5个百分点外，其余各项指标均有不同程度的回升，其中在手订单、采购量、出厂价格、主要原材料购进价格和生产经营活动预期指数涨幅较大，分别为1.4、1.7、5.9、8.3和2.0个百分点；生产、新订单、进口、原材料库存、从业人员和供货商配送时间指数分别较上月小幅回升0.8、0.1、0.9、0.5、0.2和0.1个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为51.5，环比上升0.9个百分点，处于景气区间；中型企业PMI为49.4，较上月上升0.2个百分点；小型企业PMI为47.5，下降1.0个百分点，均处于荣枯线以下。

10月生产指数于荣枯线以上继续上升，从业人数同步回升。10月PMI需求类指数中内外需分化程度较上月进一步扩大，新订单指数上升、新出口订单指数下降，内需对制造业的支撑效应持续增强。

10月生产指数录得52.0，较上月上升0.8个百分点，从业人员指数较上月上升0.2个百分点至48.4。新订单指数为50.0，较上月上涨0.1个百分点；新出口订单指数为47.3，环比下降0.2个百分点。

10月制造业企业仍执行加速去库策略，产成品库存指数持续下降。尽管采购价格指数大幅上涨，但采购量指数和进口指数仍有所上升，生产扩张和后续补库意愿较上月改善。

10月产成品库存指数录得46.9，环比下降1.5个百分点，原材料库存为48.2，环比回升0.5个百分点。采购量指数和进口订单指数分别为49.3和47.0，较上月分别上升了1.7个百分点和0.9个百分点。

10月出厂价格指数大幅回升，原材料购进价格指数同步上行，但原材料购进价格指数较出厂价格指数的上升幅度更大。出厂价格-原材料购进价格的负差值较上月相比有所扩大。

10月主要原材料购进价格指数为53.4，较上月上升8.3个百分点。10月制造业出厂价格指数为49.9，较上月上升5.9个百分点，出厂价格-原材料购进价格的负差值扩大2.4个百分点。

高频数据显示，十一假期后车流量和货运物流指数明显改善，10月制造业原材料供应商交货时间指数环比略微上升，表明企业交货速度边际改善。

供应商配送时间指数为49.6，较上月回升0.1个百分点。

分各行业的景气度情况看，下游消费行业>中游装备制造业>中游原材料加工业。具体而言，中游原材料加工业中除有色金属冶炼、石油加工及炼焦外，其余行业PMI环比均有上涨，其中，有色金属冶炼、黑色金属冶炼、化学原料及制品、化学纤维及橡胶塑料制品PMI均高于荣枯线，仅石油加工及炼焦、非金属矿物制品低于荣枯线，但非金属矿物制品较上月有所回升。中游装备制造业中除电气机械外，其余行业10月PMI环比均有所上涨，其中，金属制品、计算机通信设备制造、通用设备、汽车制造PMI均高于荣枯线，仅有电气机械、专用设备PMI略低于荣枯线。下游消费行业中农副食品加工、医药制造PMI环比升至荣枯线以上，纺织服装服饰PMI环比在荣枯线以上进一步上升。总体而言，汽车制造业、医药制造业、农副食品加工业三行业PMI在荣枯线上方且显著高于前值，是驱动10月制造业PMI回升的核心因素。

中游原材料加工业10月PMI环比除有色金属冶炼、石油加工及炼焦外均进一步回升。其中，除石油加工及炼焦、非金属矿物制品业外，其余行业PMI均在荣枯线以上。石油加工及炼焦的新订单、生产量与利润趋势在量价两方面明显回落，非金属矿物制品业购进价格明显上升，是其景气度下行的主要原因。特别地，中游原材料加工业10月PMI除化学纤维及橡胶塑料外，均较去年同期有大幅提升，主要原因一是在量上，出口订单、新订单及生产量分项的超季节性上升；二是在价上，与去年同期相比，部分行业的购进价格有所回落，而利润趋势有所回升。

中游装备制造业除专用设备、电气机械外均维持在景气区间。其中，除电气机械外，其余行业10月PMI环比均有所上涨。电气机械出口订单、新订单、生产量以及利润趋势分项环比大幅回落，购进价格环比也有大幅上升，是其景气度明显回落的主要原因。多数行业10月PMI环比上涨的主要原因在于出口订单、新订单和生产量的上升，汽车制造、计算机通信电子设备制造的改善尤为明显。特别地，专用设备10月PMI较去年同期有明显回落，主要原因是出口订单、新订单、生产量与利润趋势在量价两方面均不及去年同期表现。

下游行业中10月PMI均升至荣枯线以上，并且环比均有所上涨。其中，农副食品加工、医药制造PMI环比上涨明显，主要原因是二者新订单与生产量分项的大幅上升，以及医药制造利润趋势分项的明显上涨。

二、非制造业：服务业、建筑业表现分化

10月非制造业PMI录得50.2，服务业录得50.1，建筑业录得50.4，分别较上月上行0.2，下行0.3。服务业PMI对非制造业PMI构成明显支撑，10月极端恶劣天气扰动大幅减弱，叠加10月正值国庆假期，与居民出行旅游相关的交通运输、住宿餐饮和文体娱乐相关服务消费活动明显回升。建筑业PMI仍处于扩张区间，但大幅低于近年同期均值。尽管9月下旬以来，地产增量政策纷纷落地，但与去年同期相比，楼市“金十”行情依然不及预期，建筑业PMI较9月再度下行。地产亮点主要表现为下游销售回暖，而政策效应传导至上游建筑施工端存在滞后性。此外，三季度专项债发行提速，叠加资金到位率和政策落实效率提高，土木工程建筑业商务活动指数升至55.0%以上较高景气区间，或预示着10月基建投资增速将维持在较高水平。

往后看，一是服务业PMI有望进一步回升，目前各地在消费品以旧换新的基础上进一步针对性出台促消费政策，叠加“双十一”临近，居民消费回升带动服务业PMI改善的确定性较强。二是建筑业指数有望止跌企稳，9月下旬以来系列增量政策出台，地产市场信心得到提振，高频数据显示新房和二手房销售同比降幅较上月大幅度收窄。因此，考虑到政策执行效率和上下游景气度的传导时滞，房屋建筑指数大幅改善或在11、12月。

从行业看，服务业的景气程度在上月基础上出现回升。一是极端天气干扰减弱，二是国庆假期消费旺盛，带动交通运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数环比升至较高景气区间，对服务业PMI贡献较大。权益市场行情带动下，货币金融服务、资本市场服务等行业业务活动预期指数均高于65.0%。

三季度专项债发行规模远超历史同期水平，8-9月合计发行近1.8万亿元，考虑到资金到位率和政策执行效率提高，10月建筑施工量较上月明显增加，基建施工活跃度出现较大改善，对应10月基建投资增速的大幅上升。9月下旬以来地产政策调整带动10月商品房销售改善，高频数据显示10月30大中城市商品房销售面积环比提高34.1%，同比降幅收窄26个百分点。在PMI分项指标中表现为建筑安装装饰及其他建筑业经营活动状况指数的改善，但是考虑到地产下游回暖向上传导至施工投资端存在滞后性，本月房屋建筑业指数仍回落。

此外，与新质生产力相关服务业的经营活动指数依然处在高景气区间，特别是电信广播电视和卫星传输服务业。

就利润指标而言，铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理、邮政业、水上运输、电信广播电视和卫星传输服务业、餐饮业、建筑安装装饰以及土木工程建筑环比表现较好，而批发、房屋建筑、互联网及软件信息技术服务业表现较差，对本次非制造业PMI构成拖累。

就服务业的市场需求和预期而言，业务活动预期指数和新订单指数转而上行。其中，新订单指数仍位于荣枯线以下，业务活动预期指数仍处荣枯线以上。长期来看，在新质生产力加速发展、新一轮地产调整政策落地背景下，信息技术服务和房地产业依然有望成为未来服务业PMI的重要支撑。

服务业新订单指数增加2.8至47.8，业务活动预期指数增加1.6至56.2。投入品价格与销售价格均上行，分别录得49.8（前值为47.9）和47.8（前值为45.7）。

10月建筑业PMI下行主要拖累来自房屋建筑业，但整体依然维持在扩张区间，录得50.4%。从建筑业PMI分项指标来看，各项指数环比明显走高，特别是新订单、投入品及销售品价格指数，显示9月下旬以来地产政策调整效果初步显现，带动各项指标止跌回升。但整体的建筑业PMI意外下行或有以下几点原因：一，高频数据显示本月商品房销售环比增速大幅提高，但下游回暖传导至上游施工投资存在一定滞后性，导致本次建筑业PMI意外下行；第二，与上月相比，10月国庆假期或导致局部停工项目增多，或对地产建筑施工影响较大，进而拖累本次建筑业整体的PMI；第三，部分特别国债资金的使用范围从建筑领域转向科技和消费领域，或对建筑的实物工作量增速造成影响。

10月建筑业新订单指数/业务活动预期指数录得43.5/55.2，环比分别提高4.0和2.1个百分点，新订单仍处在荣枯线以下，业务活动预期指数处荣枯线以上，但低于去年同期水平。其中，与9月相比，与基建相关的土木工程建筑业的经营活动指数环比提高2.2个百分点，建筑安装装饰及其他建筑业，环比提高6.1个百分点，房屋建筑业经营活动指数下滑4.1个百分点。

风险提示：

内需恢复速度低于预期。

以上内容来自于2024年10月31日的《政策效果初验——10月PMI点评》报告，报告作者张静静，张一平